• 一、如何看待财报：尽显疲态

（一） 营业收入：行业规模增长已是强弩之末，不可持续

近五年来，八大建筑央企营业收入增长整体呈下滑趋势，规模增长承压。如图1所示，近五年八大建筑央企营业收入的同比增速是逐步下滑的 。

2024年第三季度，大部分建筑央企的营收规模增速出现大幅下降，趋势恶化。2024年三季度，也许是建筑行业规模的一大转折点，为什么？以中建为例， 2024年上半年中建的营业收入是增长的，但是第三季度的营业收入同比下降了13.6%，这就把前三季度的营业收入总增速拉下来了。建筑行业与其他快消品行业不同，今年的营业收入是去年、前年的合同转化过来的，从这个角度来看，明年乃至后年，建筑企业的收入规模和增速都不容乐观。

同时，合同到营业收入的转化率大幅下降，未来几年营业收入规模大概率会下降。十几年前，我统计过建筑企业合同到营业收入的平均转化率大概是65%，今年我又统计了过去几年各个大型建筑企业的合同营收转化率，普遍低于50%，甚至有些企业低于40%。

（二） 利润率：持续下降，且远低于国外同行

行业竞争加剧，利润率下滑，且远低于第二产业利润率。从图3我们可以看到，过去五年，各大建筑央企的利润率整体呈下滑态势，建筑行业在国内属于第二产业，2023年中国第二产业的平均利润率水平约为5.5%，而建筑行业为2.64%，远低于第二产业的利润率水平。

不同企业之间的盈利水平存在较大差异。从2024年三季度的情况来看（图4），八大建筑央企利润率最高值和最低值之间的差距超过2.5%，差距拉得较大。

对比国外企业，国内企业的盈利能力明显偏低。我选取了法国万喜、日本大成、美国福陆三家国外较为优秀的建筑企业来作比较，从图5可以发现，八大建筑央企的盈利能力明显偏低。

同时，利润的下降快于营业收入，趋势也在恶化。

（三）资产结构：应收账款、合同资产资金占比攀升

建筑行业是典型的轻资产行业，但由于很多企业新增了运营业务，使得建筑企业的“身体”不再那么轻快。从具体的数据来看：

第一，应收账款规模不断加大，影响企业的正常运行。过去五年，八大建筑央企应收账款占营业收入的比重整体有所上升（如图6）。

第二，合同资产占比不断上升，企业的资产质量大大降低。从图中7可以看到，近五年来，央企合同资产占营业收入的比重，上扬趋势非常明显。

第三，2024年三季度应收账款与合同资产规模同比大幅上涨。如图8所示，今年前三季度，八大建筑央企应收账款与合同资产的同比增速都非常高。此外，2023年八大建筑央企的坏账率平均超过12%，在应收账款很高的情况下，两者相乘，甚至会把企业后面几年的利润都吃掉，这对于建筑行业来说是非常艰难的事情。

（四）负债率：债务压力不断加大，且高于国外同行

央企资产负债率整体呈现上升趋势，且高于国外企业，债务风险较高。过去几年，各大建筑央企的资产负债率情况比较糟糕，对企业有利的数据趋势在向下，而有害的数据趋势在上涨。同时，对比国外的三家企业（万喜、福陆、大成），央企的资产负债率普遍偏高，债务风险较大。

央企带息负债率整体处于高位，部分企业接近50%，资金成本高。从2024年前三季度的负债情况来看（图11），部分企业的带息负债率接近50%，资金成本非常高。此外，过去几年，我们看到一些企业为了承接项目，原本是想把PPP项目拿下，到时候再把运营业务“踢”出去，结果这样的运营项目“砸”在了手上，最终极大地推高了企业的负债率。

（五）经营现金流：持续恶化

央企现金流表现严峻，甚至影响企业的正常运营。当前，很多企业因为现金流艰难，员工工资都很难发放，我们今年调研发现，有不少央企的三级单位，员工的报销还压在上半年，整个现金流已经影响到企业的正常运营。

2024年前三季度，八大建筑央企经营净现金流为负，现金流持续恶化。2024年三季度的数据显示（图13），八大建筑央企的经营净现金流与营业现金比率都处于负值状态，情况比较糟糕。

总体上，央企现金流表现落后于国外优秀企业。与国外优秀企业半年报的数据对比来看（图14），八大建筑央企的经营活动现金流均处于净流出状态，并且营业现金比率表现也欠佳；而美国福陆和法国万喜的现金流表现则更为乐观。

围绕以上五个层面的数据来看建筑业发展的挑战，我借用某央企的三个词来总结：

一是“见顶”。如今，无论是行业的水泥用量，还是开工、竣工面积都已到顶，未来增量不再

二是“内卷”。建筑行业极度卷，体现在卷成本、卷模式、卷配套、卷服务等方面。以前企业带钱到哪里去投资，政府都很开心，但现在企业只带钱去还不行，还要带资源去，要能够给当地导入产业。大家都很卷，卷到你不光是给他做项目、垫钱，还得给他导入资源，市场竞争加剧。

三是“分化”。当前，区域、企业和细分行业的分化都在加剧。我们一直围绕建筑企业服务，明显感觉到现在一些顶级央企下面的三级单位分化趋势非常明显。例如，某央企工程局在年度营销会议上说，今年的合同完成情况不到预算指标的55%，但前段时间我听说他的兄弟单位今年预算指标能完成120%，由此可见，企业内部各兄弟单位之间的分化也是非常严重的。

• 二、如何面对现实：实事求是

在当前背景下，如何看待今天？如何来面对未来的发展？我想从以下七个角度谈谈我们应该怎么做。

第一，经济和行业发展有自身的轨迹和周期，不以个人和企业的意志为转移。某种意义上来说，一些政策只能加速或者缓和周期，但不能改变周期，我们要实事求是地去看待。一百年前，康德拉季耶夫提出康波周期理论，即以60年为一个主要经济体的完整发展周期，过程中会经历繁荣、衰退、萧条、复苏4个阶段，这个理论深刻地影响到国家的发展和投资活动。一个行业、一个企业想做好，要紧紧地盯着康波周期，把握好经济和行业发展的轨迹。这里我借用2013年诺贝尔经济奖得主席勒的一段话，他说：“我很担心在中国整个经济里面，没有什么人经历过衰退、萧条、危机，你如果没有经历过，就很难产生正确的判断。”我们现在最大的风险是，过去四十年，中国经济是单边上涨的，我们都不知道什么是衰退。因此，我们要实事求是地认识到经济和行业进入到了一个新的周期。

第二，国家战略重点在转移，行业发展前提已改变。我在研究建筑行业的时候发现，国家在不同的阶段，投资侧重点是不一样的，带给建筑行业的机会也是不一样的。50年代，国家的主基调是“安全”，我们要剿匪、要抗美援朝、要引进苏联156个项目，那个时候安全是最重要的。经历了一段较长时间的发展历程后，从2018年开始，中国经济发展的主基调变成了“安全+发展”，重点解决国家安全不可控的问题。这里面有三大投资重点是建筑行业的大机会：一是解决能源、粮食、军事的安全问题，国家在大力推动强军建设、大力发展新能源等等；二是解决产业升级的问题，解决“卡脖子”问题，需要的投资量很大；三是社会基本稳定问题，要解决民生、就业等问题。未来，这些领域可能是我国发展的最主要方面，我们要实事求是地认识到国家发展的战略重点。

第三，保持规模持续增长不现实，我们需要尽量避免规模快速下降。在当前的背景下，我简单来推导一下企业未来大的战略选择应该是怎样的（图18）。从规模水平的角度来看，我们认为未来整个建筑行业的规模再大幅上涨是不可能的。1个企业规模快速增长没问题，10个企业规模快速增长也没问题，但建筑行业近16万家施工企业的规模都快速增长是不可能的，所以我们首先排除未来整个行业规模快速增长的可能性。那么，就只剩下两种情况：

一是规模快速下降。如果是规模快速下降，必然导致两种可能，第一种是风险不可控，因为规模快速下降，现金流出了问题，一些项目的风险控制不住，这种情况是企业不能接受的；第二种是风险可控，但出现这种情况的概率极低，需要经营者拥有顶级水平，难度太大，比如企业大幅裁员、变卖大量资产，会带来很多规模之外的负面影响，这也是企业不可能选择的路。

二是规模平稳或缓慢下降到新的平衡点。这种情况也有两种可能，第一种是风险不可控，企业不能接受；第二种是风险可控，未来大部分企业可能会选择这条路。

第四，在规模和质量之间找到平衡点，从“剩”到“胜”，从“参与增量”到“参与结构”。企业规模快速增长和缓慢下降到新的平衡点的打法是不一样的，那么在缓慢下降到新的平衡点这条路上，在业务、区域、管理、经营等方面，企业应该如何做呢？可以从以下六个方面做调整：

一是业务选择方面，聚焦主责主业，对战略性业务选择审慎，退出资源效率低、风险大的业务。“回归主责主业”是我们近年来在央企调研过程中听得最多的一句话，也许明年各大企业在做“十五五”规划的时候，国资委或上级单位对于企业整体的业务体量会有新的要求。

二是区域选择方面，深耕主产区、做透大客户、培育大业主。在过去几十年里，建筑行业快速增长最有效的方式是什么？进行全国性的区域布局，去京津冀、大湾区、长三角等区域，但未来可能要回归到深耕主产区。今年上半年，我在浙江一些民营企业做调研，很多人都在说，要从浙江以外的区域，进行区域战略性的收缩。

三是价值链选择方面，做到深度专业化、价值链融合和挖掘内部潜能。

四是组织模式方面，形成事业部或专业公司组织模式，强化业务的纵向经营。

五是资源能力方面，提升融合能力、创效能力与科创能力。

六是文化理念方面，弘扬专业精神、服务文化与效率文化。

第五，做好风险评估及防范。我们选择了4个量化指标与2个非量化指标来建立风险评估模型（表1），并对八大建筑央企进行了评估，2023年的数据结果显示大部分央企处于中风险阶段；若以2024年前三季度的数据来进行评价，部分央企已经进入较高风险阶段，企业风险不断加剧。

第六，做好压力/风险测试。投资家查理·芒格曾说，“如果我知道会死在哪里，我一定远离那地方”。企业如果把风险评估实事求是地做到位，知道自身的风险在哪里，企业就一定要远离它，给自己留一些安全空间。通过分析几个典型的破产案例可以发现（表2），这些企业都不是饿死的，是撑死的，所以在行业下行的时候，如果能够做到缓慢下降，也许很多企业是不会死的。

第七，在不确定性中抓住确定性。在实事求是地看待行业以及企业发展的时候，既要看到负面因素，又要看到积极因素。一方面，要看到不确定性，例如美国对华政策、全球动荡、能源安全、经济下行等；另一方面，也要看到确定性，我认为确定性至少表现在以下几点：

一是大国一定是自变量，自己是矛盾的主要因素，别人只是因变量，对比国外主要经济体，中国社会总体稳定；

二是人民对美好生活的持续追求和向往。为什么我看好中国建筑业的未来？很重要的一点是，目前大家的生活水平还并不是很高。中国在2000年以前建成的老旧小区有22万个，我们每个人都希望过得好一点，这就是未来建筑行业最大的一个确定性因素，城市更新等业务市场还有较大的潜力。

其他确定性因素还表现在行业趋势、企业运营、个人理念等方面。

• 三、如何跨越剧变：加减乘除

面对行业下行的趋势，企业跨越剧变的河流，可以采取以下四项策略。

第一，做好加法：匹配市场、适应客户，大企业要洞悉和适应国家战略新阶段的要求。

最近几年，虽然新建项目的国家投资、民间投资有点疲缓，但是我们也看到有新涌现出来的区域，比如四川省作为战略腹地的定位，未来有很多的投资机会。回想六七十年代，国家推进三线建设，总共投入了约2000亿元，而1968年我国的GDP才1700亿元，当时三线建设的总投入超过了一年的GDP。2023年我国GDP是126万亿，对比一下可知国家的投入有多大。因此，企业要思考如何做加法，不能只陷于曾经熟悉的业务，还应该基于自身资源和能力去思考哪些领域有新业务，例如战新产业、新质生产力等存在很多机会。此外，建筑企业作为乙方，要去思考客户的关注点。客户关注什么？响应更快、成本更低、质量更优、服务更好、稳定性高。企业要去思考如何在企业内部通过高效运营、资源整合等手段去做加法，去满足客户的需求。在下行的时代，企业做加法，加的是新业务、新投资领域以及对客户的响应和服务。

第二，做好减法：有针对性地优化组织、业务和资源配置。

组织层面，裁并低效机构。此前，我们分析建筑央企时发现，央企的三级单位，有些营业收入只有十几个亿甚至几个亿，而有些能达到数百亿，由此可见，企业中存在一些低效冗余的机构。多一座庙就会产生一座庙的成本，企业设立机构也是如此。组织作减法，可以对职能定位模糊、服务客户相同、组织结构不完整的机构、同一地区职能重复的机构、低效益地区的机构进行裁并。

业务层面，压缩低效业务。企业可以对非主责主业、投入产出比低、非需求驱动、无政策支持等业务进行压缩。

资源层面，优化资源配置。适当集中资源使用，优化资源使用效率，剥离无效、低效资产。

其中，我个人认为，宁愿裁机构，尽量少裁人，主要有三个原因：一是，企业裁员说明企业原来的战略决策、业务布局、目标设定有问题，责任不应该全压在员工身上；二是，往往企业裁员降薪，先离开的都是优秀的人；三是，人心会涣散，会给企业带来很大的伤害。

第三，做好乘法：提升企业运营效率，做好制度性建设，激发员工活力，发扬企业家精神。

我曾在某央企总部做过一次分享，课前做了调研，题目是：你认为作为一个建筑央企，现在内部管理存在的最大风险是什么？拿到调研结果后我很惊讶，排在第一位的回答是：在今天的背景下，我们这样的央国企，如何发扬企业家精神？

企业如何做好乘法？我认为包含激发员工活力与发扬企业家精神两个层面的内容。

激发员工活力层面，要用好增长、沟通、薪酬、文化、绩效、变革六个力量来激发员工的活力（图19）。过去几年，我发现一个非常不好的现象，各个企业，特别是级别高、规模大的企业陷入了一种矛盾的境地，制度越来越复杂，流程越来越繁琐，看似每个人都对过程负责，实际是没有人对结果负责。因此，如何用好这六个力量？关键的一点就是制度的设定，企业的每一个制度要更多地发挥激励人、解放人的第一属性，控制约束人、管控人的第二属性。

发扬企业家精神层面，什么样的精神叫做企业家精神？一般认为有五个方面：

50. 宿命。企业家带有天生的宿命，舒适区不是企业家的宿命，风雷激荡的大海才是，但现在很多企业都陷入了舒适区，不想去风雷激荡的大海。
50. 复杂体。企业家是一个复杂体，耐得住寂寞、受得住孤独、顶得住危机、扛得住风险、忍得住屈辱。
50. 奋斗与节制。企业家命要硬，把家庭、个人安全和健康放在更重要的位置，时间终会与身心健康、活得更长的人站在一起。
50. 自我驱动。要做学习型企业家，勇于创新、自我进化，从自我创新到组织创新、个人能力到组织能力。
50. 极致理性与英雄主义。这个时代，国家、民族、企业都呼唤英雄，做企业家需要英雄主义与专业精神。

如何发扬企业家精神？这里我借用习近平总书记的一句话，“为担当者担当，为负责者负责”。

第四，做好除法：降杠杆，在缩表的时代放弃幻想。

在行情好的时候，企业会拼命去加杠杆；但是在行情不好的时候，杠杆就会要命，盈亏同源，加杠杆来得快去得也快。以我个人为例，与我身边很多做投资的朋友比较，我的投资理念一是不加杠杆，二是寻找确定性，比如追求3%-4%的分红与3%-4%的可预期增长。朋友们都说我这种追求不适合做投资，但经过十余年的实践检验，我的收益在自己朋友圈子里能排到靠前的水平。这样的理念，在行业快速扩张的时候也许是不适合的，但进入缩表时代，进入剩者为王的时代，也许是对的。

如何降杠杆，下面列举了一些举措和案例供大家参考（表3）。

 

来源：建筑前沿 陈南军