• 一、经营业绩透视：利润为何出现倒挂

财务数据是战略执行效果的直接呈现。2025年上半年，两家企业的营收规模差距悬殊却利润表现反转，这种“利润倒挂”的本质是盈利模式的差异。

上海建工在财报中明确指出，利润下滑主要受房地产开发和城市建设投资业务拖累。其房地产业务受市场调控影响，部分项目出现阶段性亏损；而PPP类投资项目因地方政府财政压力导致回款周期拉长，资金占用加剧。截至2025年6月末，公司应收账款达579.66亿元，占总资产比重16.22%，经营活动现金流净额为-184.80亿元，虽较去年同期改善18.3%，但依然处于深度净流出状态。其财务杠杆问题则更为明显，上海建工资产负债率达85.58%，虽较上年末微降1.01个百分点，但有息负债高达920.75亿元，其中短期借款占比近半，利息支出持续侵蚀利润。货币资金为412.3亿元，同比下降18.90%，流动性压力不容忽视。

而隧道股份的财务状况则相对健康。尽管营收同比下降21.47%，但核心业务盈利能力稳定。其基础设施运营业务毛利率同比提升6.81个百分点至21.91%，设计服务毛利率增至31.45%，高附加值业务支撑了整体盈利。经营活动现金流净额为-37.10亿元，但货币资金达221.46亿元（受限资金仅25.08亿元），短期偿债能力充足。资产负债率76.04%，较上年末下降1.16个百分点，有息负债占比仅20.69%，远低于行业平均水平。整体来看，隧道股份经营获现能力较强，流动性来源可充分覆盖债务偿付需求，反映了其财务基本面的稳健性。

• 二、业务模式解构：全链条布局 VS 专业化深耕

经营业绩的分化源于业务模式的根本差异。上海建工以“全产业链覆盖”构建规模壁垒，隧道股份以“专业化深耕”打造技术护城河，两种模式在行业转型期呈现出截然不同的适应性。

上海建工的核心逻辑是“以多元扩规模，以协同抗风险”，构建了由“五大核心事业群”和“六大新兴业务”组成的多元化业务矩阵。五大核心事业群包括施工承包、设计咨询、城市建设投资、建材工业和房产开发，几乎涵盖了建筑行业的所有主要环节。这种全产业链的布局，使得上海建工能够为客户提供从项目投融资、规划、设计、施工建设到后期运维的一站式解决方案，形成了强大的协同效应。此外，公司还积极拓展了城市更新、生态环境、水利水务、工业化建造、建筑服务业和新基建等六大新兴业务，旨在培育“第二增长曲线”，为公司的长期发展注入新的动能。这种多元化的业务结构，使得上海建工在规模上具备了无与伦比的优势，能够承接各类大型、复杂的综合性项目，如上海中心大厦、国家会展中心（上海）等地标性建筑，彰显了其作为行业“国家队”的综合实力。

隧道股份的战略核心是“以技术筑壁垒，以运营提价值”，核⼼业务紧紧围绕隧道、轨道交通、地下空间等城市基础设施领域展开。这种“专而精”的战略定位，使得隧道股份能够在特定细分市场中建立起深厚的技术壁垒和品牌声誉，特别是在超大型隧道和越江隧道建设方面尤为明显。其次，公司的业务还向上游的投资、设计和下游的智慧运营、养护延伸，形成了“投资-建设-运营”一体化服务能力。如新加坡地铁项目，公司除建设外，还深度参与其运营维护，助力向“城市运营服务商”的转型。这种聚焦于核心领域的专业化发展模式，使得隧道股份能够在激烈的市场竞争中保持较⾼的盈利水平和较强的抗风险能力，其2025年上半年扣非净利润的稳定增长便是最好的证明。

• 三、核心竞争力对比：规模与协同 VS 技术与运营

上海建工的优势源于规模效应与协同优势，隧道股份的壁垒来自技术壁垒与专业运营，两种竞争力在行业转型期呈现出不同的抗风险能力。

上海建工的优势在于规模与品牌。公司位列ENR全球承包商第8位，累计获得鲁班奖100余项，在重大工程竞标中具备天然优势。2025年上半年，新签合同额达1302.45亿元，其中亿元以上项目占比超60%，包括东方枢纽上海东站综合交通枢纽、喀什1000P算力智算产业园等国家级重点项目。此外，其全链整合能力也带来成本优势，如市政总院的设计引领、建材科技的供应链支撑，可形成内部协同效应。但短板同样明显：地产与投资业务的风险传导、高杠杆下的资金效率问题，以及庞大组织带来的管理内耗，均制约盈利质量提升。2025年公司已开始主动压降高风险业务规模，暂停部分非核心区域地产项目，显示出转型决心。

隧道股份的核心竞争力则来自技术和运营。其在大直径盾构施工、复杂地质处理等领域形成技术壁垒，主编多项行业标准，智能盾构技术使施工效率提升30%，安全事故率低于行业平均水平60%。这种技术溢价使其核心业务毛利率高于上海建工5-8个百分点。其次，运营增值能力凸显。基础设施运营业务毛利率达21.91%，较传统施工业高出10个百分点；并且通过发行基础设施公募REITs，盘活存量资产，实现“投资-建设-运营-退出”的良性循环，助力其从“建造商”向“运营商”转型。但其局限性在于专注于市政工程领域，受政府投资影响较大，容易碰触到规模的天花板。

• 四、战略选择逻辑：广度 VS 深度

两家企业的分化本质是战略选择的差异，这种选择体现在产品布局的广度与深度、区域拓展的半径与密度、价值链延伸的方向与节奏上，最终形成截然不同的发展路径。

（一）产品战略

上海建工奉行“广度优先”，以全品类覆盖应对市场波动。传统业务中，建筑施工、建材工业占比近九成，构成基本盘；新兴业务中，城市更新、水利水务等多点开花，2024年六大新兴业务新签合同近千亿元，试图通过“东方不亮西方亮”来分散风险。但这种布局导致资源分散，当下房产开发等弱势业务拖累整体盈利。

隧道股份坚持“深度优先”，在核心品类做透做精。隧道施工业务持续迭代技术，轨交工程拓展智慧运维，衍生出数字盾构、交通大模型等创新产品。这种聚焦使其隧道施工相关业务营收占比超80%，但也面临市政投资波动的风险，2025年主动拓展道路工程类业务，正是对单一品类依赖的补充。

（二） 区域布局

上海建工已构建“1+7+X”国内市场重点区域布局，其中，上海市场新签占比70%、长三角（除上海外）占比15%、海外市场占比2.5%，形成"本土稳固、区域协同、海外突破"的格局。但外埠市场渗透效率偏低，上半年外埠新签合同364亿元，仅占总额28%，属地化管理能力有待提升。

隧道股份实施“国内深耕长三角，国外锚定新加坡”的策略。上海市场营收占比66.06%，长三角区域贡献超80%。福建、云南等新兴区域虽增速超60%，但基数较小，尚未形成第二增长极。同时，公司已在新加坡设立国际投资公司，作为辐射东南亚市场的桥头堡。

（三）价值链延伸

上海建工走“横向扩张”路线，从施工向设计、建材、房产等关联领域延伸，打造全产业链服务能力，协同效应初显。但横向扩张需持续投入，资金占用问题突出。

隧道股份行“纵向深化”路径，从施工向投资、运营延伸，构建“投资-建设-运营-退出”闭环，如温州瓯江口PPP项目预计可实现6%-8%的稳定收益率。纵向延伸虽周期长，但形成的运营资产成为长期现金流来源，还可通过REITs等工具加快资产周转，抗周期能力更强。

• 五、建筑企业的转型路径启示

上海建工与隧道股份的实践，为不同类型建筑企业的转型提供了可借鉴的路径。尽管路径不同，但核心均指向“从规模扩张到价值创造”的转型，关键聚焦三大方向。

第一，产业链整合的关键是“找准定位，强化协同”。上海建工模式需关注“多元陷阱”，应聚焦城市更新、新基建等优势新兴业务，剥离低效资产；隧道股份的经验是“垂直整合与深化”，从施工向运营延伸，通过REITs等工具盘活资产，提升资金周转率。企业需根据自身禀赋选择整合路径：综合型企业做“横向协同”，专业型企业做“纵向延伸”，避免盲目扩张。

第二，市场布局应“聚焦核心，精准突破”。如上海建工强化长三角区域协同，提升外埠属地化管理能力，海外市场则聚焦“一带一路”沿线基建需求旺盛区域；隧道股份国外可复制新加坡经验，向东南亚等市政工程需求大的区域拓展，同时在国内强化长三角非沪市场渗透。无论国内还是海外，均需避免“广撒网”，以“核心区域高密度覆盖+目标区域精准突破”来平衡效率与效益。

第三，数字化是突破行业效率瓶颈的核心抓手。上海建工的经验在于“全链数字化协同”，通过BIM技术打通设计-施工-运维数据，降低项目施工过程中的返工成本；隧道股份的启示是“核心环节数字化深耕”，数字盾构技术使隧道施工误差控制在毫米级，新加坡项目工期缩短25%。对于大型综合企业，应聚焦全链数据整合，打造智慧管理平台；对于专业型企业，可聚焦细分领域技术突破，形成数字化产品（如交通大模型、运维数据服务）。

总体而言，上海建工与隧道股份的战略分化，本质是建筑行业转型期“规模与效益”、“多元与专业”的路径抉择。上海建工的多元化布局在顺周期可快速扩张，但逆周期易暴露风险；隧道股份的专业化深耕抗风险能力强，但面临规模天花板。两者的实践印证：建筑企业的高质量发展没有统一模式，关键在于找到“自身禀赋与行业趋势”的契合点。对更多的建筑企业而言，应从双雄的战略分化中汲取经验，找准定位、聚焦核心、持续创新，才是穿越周期、实现可持续发展的根本之道。行业转型不是选择题，而是必答题；而答案，就藏在“规模与效益”的平衡中，藏在“多元与专业”的取舍中，藏在“短期与长期”的权衡中。

来源：建筑业前沿 蒋志高